2019年4月21日，由金斧子、正心谷创新资本、招商证券联合主办的金斧子第三届私募大会在深圳召开。邀请到IMF经济学家、长江证券首席经济学家伍戈、正心谷创新资本董事总经理赵永生、洪泰基金创始人、洪泰资本控股董事长盛希泰、深圳凯丰投资首席经济学家高滨等多位知名行业大咖、业界精英，超600名机构代表齐聚现场，包括投资界、第一财经、中国证券报、界面、南方都市报、深圳财经等30多家主流媒体覆盖报道。

本届私募大会围绕“重构——资本市场投资新机遇”主题，深圳凯丰投资首席经济学家高滨从横向纵向两个维度，用演绎推理的逻辑分析经济数据，分享了他对人民币资产的两大构成——股票及汇率(债券)的信心。高滨把中长期看人民币走势的三个角度归纳为人民币(RMB)的回报(Return)、货币(Money)与信仰(Belief)，他指出，当前国债利率远高于日美，同时全球处于货币宽松阶段，未来几年看好人民币资产。

核心观点

—未来几年看好人民币资产：国债利率远高于发达国家，受益于全球的宽松货币与指数流入;静态估值的股票都相对便宜，名义GDP增速远超美欧日，同样会受益于指数流入。

—在全球排名前五的独角兽中，第一蚂蚁金服，第二头条，第三uber，第四滴滴，第五airbnb，中国名字市值占3/4。但二级市场上，创业板前五名市值排名不及纳斯达克前五名的1/30。作为完整金融产业链的最后一环，中国的二级市场远逊美国，是改革的核心关注点。

—长期视角下的大类资产配置，在全球央行均倾向于维持宽松的背景下面股票，特别是亚太区新兴市场的股票，会受益于货币超发与大国竞争博弈。

—长期超配商品更好，特别是铜，除受益于货币宽松的金融属性外，还会受益于一带一路沿线与电动车潜在的爆发性需求增长。

—发达国家债券长期低配。

—我们处在一个新的世界，数据很多，但是不代表信息很多。当利益诱惑超越了真相回报，投资需要独立思考，需要演绎逻辑而不是数据的简单归纳与外推，更应防范被追逐点击率的“标题党”所误导。

以下为深圳凯丰投资首席经济学家高滨的演讲实录：

大家好，我这个题目稍微有点长，叫《数据、噪音、信息、逻辑与信心》，之所以选择这么一个题目，是因为过去几年大家对资本市场的看法争议非常大，对中国经济的争议也非常大。我想从横向纵向来比较一下，可能对投资有一些补益。今天我主要就人民币资产的两个角度：一个是股票、一个汇率也可以说债券，谈谈我们对这两个资产的信心。

四十年前我国谈到“实践是检验真理的唯一标准”，当初我们破除“社会主义才能救中国”的迷信。在今天这个位置我们到底应该破除什么?相信什么?来之前正好跟另外一个朋友在讨论投资的问题，今天有两篇文章很有意思，一个是美国教授写的反思哈耶克的文章，还有一篇是林毅夫教授探讨中国改革的路径，到底中国有什么地方走得对，什么地方走得不对。

在今天这个位置上也许我们应该反思一下，过去四十年的成功是全球化的成功，是市场经济的成功，那么是不是绝对的市场经济、市场原教旨经济就是唯一发展路径，现在有一定这个方面的反思。从投资的角度来讲，我们更应该做的是独立思考、演绎推理，而非简单归纳。

我们先来看两张图，在中国我们站在今天这个位置上，如果说中国股票市场跑得比美国股票市场要好，我相信在座绝大部分人不相信这个结论或看法。另外，我们说人民币没有什么危机的话，可能也有超过一半的人不同意，今天我主要围绕着这两点来探讨一下，最后如果有时间的话，也讲一讲我们对市场的一些看法，对二季度和中长期的看法。

先看信心议题，中国股市、人民币汇率这几年非常热，对信心打击很大。来看左边这张图，蓝色是标普500，当然这是美元计价，另外是上证，但起点不一样，深棕色是上证2005年的起点。如果在2005年你购买了A股，同时购买了美股，你会发现上证远远跑赢了美股;如果你错过了2005年，2008年11月购买了A股，中国四万亿推出，上证又迅速跑赢美股，后来又跑输了，后来又跑赢了，后来又输了;如果这一轮又错过了，2014年买了A股，A股又跑赢了美股。

这张图其实显示一件事情，A股在大家极度悲观的时候，在估值比较便宜的时候，在央行愿意放松货币政策的时候，它从来不会亏待你，你长期持有会跑赢，短期还可能迅速会给你一个很好的回报。这就是A股一个简单的数据，大家每个人有自己的解读。如果有人说我每次都追到顶，那我同情你。

另外一个是汇率，人民币最强的时间点是2013年12月底，在岸人员兑人民币是接近6.0，离岸约6.09，如果把那个点的美元人民币归一，同时美元指数也归一。我们发现其实人民币贬值幅度远远弱于其他货币。红色是美元指数，蓝色是美元兑人民币，从2013年底到现在，美元兑人民币升值了10%多一点，美元兑其他货币升值了20%多，这里面还高估了美元兑人民币的，因为人民币利率回报没有计算进去。如果我们把人民币利率考虑进去，2013年美元兑人民币的升值只有很小的幅度。

如果从汇改的时间点来看，人民币贬值幅度要多一些，但这恰恰反映了中国金融监管机构的择时能力，在2015年美元兑其他货币已经升值20%的情况下，硬顶着不让人民币贬值，存在风险。如果我们回顾亚洲金融危机，泰国就是在1997年之前美元兑世界主要货币升值了25%，而泰铢也升值25%才顶不住的。虽然至今我依然认为人民银行有这个能力管住人民币汇率的水平，但不代表它有这个意愿或者需要来维持美元人民币的稳定。

这两张图的意思就是，虽然每个人都看到了同样的数据，但是我们心里想到的事实、情况是不一样的。很多人心里想的是中国股市是很烂的，一直跑不过美股。这个结论取决于时间点的选择，而不是A股一直很烂，如果我们90年代看它更是如此。这就是说数据本身是否给你带来信心，你的解读本身很重要，而你的解读取决于你的参照系。人民币也是一样，你是跟美元绝对来比，还是跟一揽子货币来比。

这里再放一个小问题，川普在美国支持率多高?美国的民意调查多准?答案是：川普自上任两个月后其在美国的支持率从来没有超过42%、43%，美国民意调查也是非常准的。美国民意调查预测和最终的结果有多接近可以参照去年的国会选举。过去一年因为中美争斗上面，很多人认为川普的支持率一定很高，其实这个结论是不对的。

沿着这个角度，我想谈谈凯丰的投研体系。如果说凯丰有点成绩的话，我们并非只是商品上有些优势，在大的逻辑框架上我们也进行了认真的思考。凯丰的投资理念是“极精微，致广大”，这个理念跟传统的知识体系很符合，从数据原始素材做一些价值提炼得到信息，希望从信息上面衍生出一些逻辑，让这个逻辑帮我们做一些前瞻判断，我们做投资，如果不做前瞻判断是难以取得成功的。

如果把传统的DIKW知识结构体系推广到投资，我们发现底层数据是非常非常大的，有基本面、资金面、情绪面、技术面、产业链、供应链等等，这些都是数据，从这里提炼出周期、动能等等。在这之上，我们希望找到逻辑关系在里面，这个逻辑关系有两大类，演绎逻辑与归纳逻辑。有这种逻辑关系之后，很不幸地我们发现智慧的空间就那么一点，最后拍板到底是买还是卖，你跟我讲一大堆，分析师每天见，我们自己每天也开晨会、周会、月会，最后说这到底还是买与卖的决策，就这么一点。这是我们极精微致广大的过程。

继续往下思考，只有这一过程依然不够，智慧应该不仅仅是买和卖，还有另外一个层面的体现，智慧在最高层面上要指引下面的基础数据收集、分析，还有基本的判断。因为我们现在生活在一个大数据的社会，我们每个人面临信息的过度轰炸，每天收到1000条微信、300个推送、100篇研究报告，我们根本没有时间处理所有数据。智慧层面代表的是我看一眼标题，能不能让我迅速判断出来这个东西值不值得我读，值我5秒时间还是30秒时间，这就是宏观与微观相辅相成的一个简单案例。

现在用这个框架来分析一下2018年发生了什么。回过头，2018年的股市走的很惨，发生了什么?一般认为股市暴跌的逻辑是贸易战与去杠杆，但如果我们认真寻找，会发现2018年年初的躁动逻辑本身就存在缺陷，这个躁动发生在一个紧货币背景下，对资金从房地产向股市转移的存量博弈过度乐观。在三个月银行NCD的利率5%的背景下面，在政府明确告诉你要去杠杆的背景下面，股市躁动的解读是说资金存量博弈从房地产到股市。当然，年初的乐观并不是股市暴跌的理由，跌是由另外两个因素造成的，一个是外部的过度恐惧，一个内部的过度恐慌。

市场对于贸易战的反应其实是滞后的，直到今天中美贸易战第一枪是什么时候开的依然有争议。不少人认为是中兴事件，但明显的警告发生在2018年1月9日，在全球瞩目的拉斯维加斯电子秀期间，美国最大的电信公司 AT&T取消了跟华为的合作计划。此事件应该直接推断出来中美之间发生了很大的问题，这两个国家的代表性公司的合作一定不是一天两天谈成的，在前一天取消，背面肯定是美国的政治决定，而不是商业原因，这是第一个警告信号。

随着2月美股暴跌，中国股市开始下滑，之后4月美国正式宣布500亿美元征税清单，伴随着中兴事件，国内对于外部的恐惧开始上升，股市进一步下跌。7月中旬美国正式宣布2千亿美元征税清单，国庆假期海外暴跌，国内的恐惧情绪也攀上了顶峰，于是股市出现过度反应。这个反应我们认为是大家外部恐惧过度与内部恐慌过度的叠加。

先谈外部的过度恐惧。贸易战双方打得比较激烈，可能超出绝大部分人的预期，在一定程度上也超出我们的预期，虽然我们还是比较早地判断出，中美关系遇上了大麻烦，而这个麻烦可能会需要一二十年来真正解决。愈演愈烈的贸易战在市场中衍生出两个推断，一是美国拉着小伙伴孤立中国，二是中国重新闭关锁国。这两个推论似乎是很有道理，但其实禁不起推敲，是简单的外推。

从演绎来判断，从大前提、小前提演绎来判断，未来对全球GDP增长的贡献、对中国产品需求的贡献会来自有人口红利有潜在增长的地区。这些地区既不是欧洲，也不是美国，也不是日本，是中国所说的“一带一路”，印度称谓的“印非走廊”，美国所新命名的“印太地区”。大家都注意到了这一带的潜在增长是最大的，而中国去年一年除了跟美国贸易战之外，没有主动跟任何国家挑起过贸易争端，甚至还主动下降关税的。

如果说贸易战引发中国重新闭关锁国，这个结论本身就有问题。如果说因此外部联合起来对抗中国，只是欧美日联合起来对抗中国，这本身是没有意义的，因为这几个国家增长空间非常小，这三大经济体高度同质化，他们是互相竞争的关系，而不是互补的关系，如果用逻辑来分析或者演绎逻辑来推断，这个担忧不应该如此过分。

去年年底内部也是过度恐慌，其实上半年去杠杆的确是非常激烈，国进民退，政治主导的行政效率下降，经济下行与盈利增长下行，这些因素都有。上半年去杠杆的过程导致经济三季度迅速下滑。但同时如果我们关注金融市场的话，6、7月份以后利率就迅速下来，央行的货币政策明显放松了。同时到10月份以后，财政政策、信用政策、包括政治上面中央政府不断地释放信号，所以10月份以后的下跌就是一种过度反应。

再来回顾一下贸易战，看看中美贸易战中国是不是像中兴通讯所代表的那样不堪一击。美国宣布停止芯片之后，中兴的确停止生产了。因为全球的产业链是一条链，一条链被打断以后，你没有做准备，肯定是死掉了，至少暂时是死掉了，但这不代表中国毫无还手之力。

以80年存储器为例，这张图大家来看一下，有两点要讲，第一是任何一个产品，即使是高科技产品，也是被替代的。存储芯片在70年代肯定是非常非常高科技的产品，1975年日本市场份额为0，到1985年的时候市场份额已经是50%，美国市场份额掉到30%左右，这时候美国也很急，用“特别301法案”跟日本签了一个协议，要求日本以非市场价格向美国卖存储芯片，同时日本市场要留一定的份额给美国。

这张图第一点我要强调的，即使像那个时候那么高科技的东西，有十年时间也就替代了，中国在半导体行业的投资也很多年了，替代只是时间问题。反过来中国每年向美国出口5000亿美元的商品，我相信有一些中间产品，如果掐了，美国上下游肯定也有很多产业会非常难受。具体是哪些产业我不知道，我只是认为如果我从另外一个厂家买5000亿的东西，他肯定有能力在某个点掐掉死。前几天碰到一个朋友，他说这种产品太多了，涤纶长丝就是一个例子，如果中国限制涤纶长丝出口，美国人就要光屁股。虽然这个说法有一定玩笑成分在里面，但的确说明一些问题。涤纶长丝看起来不起眼，但是把它掐了之后，上下游立刻陷入困境，没有人能补上中国这么大的产能。可喜的是，中国没有这么做，没有跟美国撕破脸皮，但这不代表中国没有任何反击能力。

我想强调的第二点是意识形态。1986年的时候，日本的富士通公司要收购仙童半导体，一个法国道达尔控股的美国半导体公司，美国国防部部长、商务部部长、中情局局长、美国国会议员同时出来说日本收购了这家半导体公司，就会威胁到美国的国家安全。这个桥段非常熟悉，去年一遍一遍被播放，很多人的结论是因为中美意识形态不同。但是美日之间30年前发生了同样的事情，说明去年中美之间的问题意识形态有影响，但不是核心的，核心还是在于中国的经济规模到了一定程度，美国感到了威胁，想进行一定遏制。

继续以美日为代表来谈贸易战。美国用“特别301法案”威胁日本，1976年达成了一个钢铁协议，1985年达成了半导体协议，1988年建筑业协议，1989卫星超级计算机，1994年汽车零件，1995年录音设备。20年时间，美国用“特别301法案”跟日本谈出6个协议，同时还发生了1982年美国汽车工人上街打砸日本车事件，1987年国会议员打砸东芝单卡机事件，年纪稍微大一点的，就知道单卡机是什么东西。

如果我们看到美日当时的演化，我们发现2018年中美贸易战远远没有恶化到这个程度，至少中国人没有上街打砸美国产品，也没有美国人上街打砸中国产品。1984年总统候选人蒙代尔说过一句话“我们绝不能竖起白旗，而是要高举国旗战斗，让美国在全球贸易中再次领先，如此，美国才会充满就业机会。”这种口号说明在经济不好的时候，民粹到处都是，美国也不例外。

这张图我想另外强调的一点是，1989年日经见顶，股市泡沫破灭跌了60%以后迅速反弹，在1992年9月份到1993年6月份，日经反弹了50%，而这段时间日本的经济增长从3.2%下滑到了负数。后面十年平均增长约为0，日本的股市基本就在低位振荡。这张图说明的一件事情是，股市不会一路下跌没完。去年底很多投资者觉得股市永远没底的样子，其实是有底的，而且中国的经济增长再悲观也不至于看到0，从这个角度来讲。今年的上涨，即使只是反弹，也是合理的反弹，30%多一点儿都不过分。当然我们的看法要更乐观一点，中国股市不仅仅反弹。

我们再来看一个俄罗斯的例子。俄罗斯2014年跟西方国家打得很难受，于是就干一个极端的事情，直接用军队打下克里米亚，立刻受到了美欧的制裁。每隔一段时间被制裁一次一直持续到今天。俄罗斯股市开始当然不好，但从2014年底到现在俄罗斯股市翻了将近一倍，2014年到2018年年平均年增长0.5%。

下面这张图，绿色的是油价，红色的是美元卢布，从2014年底到现在，俄罗斯股市涨了一倍，而俄罗斯卢布基本没有变化，就是说以美元计价也好，以俄罗斯汇率计价也好，都比较不错。俄罗斯经济总量也不过就是广东省的总量，其外贸依存度比中国还高，制裁背景下还涨这么多。这个结论就是“便宜就是硬道理”，2015年初俄罗斯降息了，已经到了很便宜的地步，央行还不断地放开政策，这个股市是会起来的。

当然这两个不是很能鼓舞信心的例子，我们更乐观一些，认为中国现在的状况更像90年代。当然我们也不是说上证指数会像那时一样几年涨几倍，我们认为中国股市已经从熊市走出来，后面是牛市的态势，但是节奏大家要把握。短期我们认为反弹高度合理30%多很正常，但是反弹速度太快，有调整的可能，但牛市格局不变。

今年的股市很多分析，比如它是像2009、2012还是2013年。我们来回顾一下90年代。那10年其实不是特别好的年代，中国的金融投资者总体还是比较年轻，对那个年代发生的事情并不一定特别理解，更没有直观感受。

很多人不知道90年代是什么样子，以为1992年南巡之后(国家)立刻欣欣向荣，走出了一条很好的发展道路，但这恰恰是大多数人的误区。事实上90年代的中国是非常难过的，用内外交困来描述其实都不过分。跟美国的关系，我们40年时间里面有20年是比较好的，20年是比较差的。78到88年十年蜜月期，89年到01年非常难过，01年之后到11年是十年的黄金时期，2011年之后又出现了大问题。

我们先回顾一下，1989之后中国被全球国家制裁，经济很糟糕，1990年、1991年经济增速在0左右，非常糟糕。所以1992年南巡之后经济迅速复苏，好处是经济增长起来了，坏处是迅速带来一个大的泡沫。中美关系上面也是非常复杂的，1993年“银河号”事件，1995年李登辉访美，台海军演，1996年中国再次演习的时候，美国派来独立号与尼米兹号双航母战斗群，双方处于一种随时交战的状态，后来都撤了，都说自己赢了，中国说导弹把美国航母吓跑了，美国说航母逼停了中国的军演，双方都有自己的解释。

然后1997年亚洲金融危机，1999年中国的南斯拉夫大使馆被炸，2001年南海撞机，这里面的任何一个事件，都有可能引发中美之间的战争，外部环境就是这么恶劣。

中国2001年正式进入WTO，开始了十年的中美关系黄金期，但是这十年黄金期并不是说中美之间没有问题，事实上2001年发生了911事件，美国的战略中心在中东不在亚洲了，给中国一个机会。2004年几个小国搞TPP，美国2008年加入，重心就已经针对中国。不巧2008年发生了全球金融危机，美国再次需要中国，于是又好了3年。

2011年美国经济真的企稳了，奥巴马立刻在澳大利亚宣布亚太再平衡Asia Pivot，我们注意到2011年以后澳大利亚的关系、美国的关系都开始走弱。2013年美国股东菲律宾南海诉讼，中国置之不理，其实美国对此类诉讼也不理，大国都耍无赖，大国有耍无赖的资本，大家懂就行了。2015年国家领导人访美，其实是有很强的挫折感，我在很多地方建议过大家搜一搜2015年领导人在西雅图的讲话，当时讲的四点关于中美关系的定位，现在依然很重要。

90年代的国内情况，面临的挑战远远高于现在，有经济下行的压力，有国企下岗、就业方面的压力。当时中国的年轻人口是非常多的，就业压力极大，亚洲金融危机时，朱总理喊出来8%，但经济并没有稳住，一直到1999年底。2001年进入WTO之后，经济才迅速恢复，但股市从1994年见到大底，后面就是长牛，当然1994年是救市，股市跌得忍无可忍，救了一把市。然后1996年再次寻底，上交所调低费用，1997年邓小平去世，1998年下岗潮，后来的广国投破产，都没要挡住股市在经济下行房地产价格下行的时代走出来。

这里面很多人还有另外一个误区，就是误以为中国的房价是一路涨的，其实不是，整个90年代的房价没有怎么涨，南方的房价是跌了，北方的房价涨了一些。一直到2002年以后上海启动，到了北京，到了全国，中国的房价才起来。

在这里我们理解下上一轮90年代中国股市牛市怎么来的，96年长虹是一个标杆股票，市盈率7倍左右，非常便宜。1993年到1995年的通胀之后，1996年央行终于可以降息了，到2001年，降息的阶段恰好吻合牛市的阶段。降息，其实不仅是货币放松，也有信用放松。现在，货币与信用放松的空间依然存在。在座的都知道中国企业的实际利率是非常高的，全球范围内中国在稳定的金融体系里面，实际利率非常高的，而美国是负的，欧日甚至名义利率都是负的，这说明中国是有这个空间的。

下面这张利差的图告诉我们，实体降息有空间。中国人民银行一直讲三支箭，现在政府至少很坚定地在往这个方向努力，从中期的角度讲从中期的角度讲对股市会产生很强的正向激励。短期速度太快，并不是幅度太高，可能会调整，但趋势上面没有特别大的影响。

前面股市我讲了很多希望能给大家一个信心;下面讲讲人民币，我这几年比较坚定的认为人民币没有大幅贬值的空间，用了一个框架就是RMB，回报R，货币M，信仰B。

第一张图，大家最担忧是中国250%的宏观杠杆率和186万亿的M2，这里面有一个话语权的问题。如果我们把家庭负债/GDP与宏观杠杆率做张图把发达国家跟中国对比的话，我们发现中国在左下角，负债率很低，越往右上角负债越高，全球发达国家比中国负债高的比比皆是，而且他们的名义增长率一半都不到。

右面这张图是央行总资产除以国家的GDP，那条深蓝色2009年以后下降的线是人民银行。其他有红色的美联储，绿色的欧洲央行，紫色的日本央行和浅蓝色的瑞士央行，央行总资产除以国家GDP，除了中国以外其他人都在上升，美国2013年以后因为缩表也在下降，绝对量来说美国比中国占优，相对量来说中国收缩的速度还是比较快的。

具体看一下RMB。从回报R的角度来讲，中国国债利率比其他国家高，股票市盈率比别人低，静态吸引力高。我们来看蓝色是5年国债的利率，中国远高于美国。日本，德国不用提是负利率。红色的是盈利收益率或市盈率的导数，中国的股票，上证给的盈利收益率也要高于其他的市场，从这个角度来讲中国的静态估值要便宜，债券和股票都要便宜。中国过去几年干成一件大事，把中国的股票和债券同时加入到指数里面，股票有MSCI指数，债券有彭博巴克莱指数。未来几年我们可以很确定地说，指数流入少则1万亿美元，高的话2万亿、3万亿美元不等，这个流入会对人民币会形成实质支撑。

货币M的角度，很多人会跟你谈中国M2超发，M2跟GDP的比是过去几年被沿用最多的一个数据，因为中国是2倍、美国1倍，所以人民币要贬值一倍。这个结论貌似有道理，其实似是而非。M2/GDP，日本1.8倍，台湾2.4倍，韩国1.6倍，中国2倍，在东亚经济体里一点都不突出。在对比下M1/GDP，中国0.6，日本1.4，台湾0.9，韩国是0.4，中国也不突出。横向比较下来，中国只是东亚金融体系的一员。

信仰B的方面，其实取决于标杆。在这儿我讲一个小笑话，有一个人晚上回到家里，他老婆就问他你怎么弄得满身是汗?他说我今天给我们家省了一块钱，因为我跟着公共汽车跑回来。他老婆骂他说你为什么不跟着出租车跑回来，那样你可以省10块钱。为什么说这个呢?其实中国现在的状况好与不好取决于你的参照系。如果跟过去比的话，金融状况肯定变差了，债务杠杆肯定高的，M2也高了。但是我们知道这些年全球都在变差，不是中国一家不好，而是都不好。

对中国的负面评论平时经济学家讲得比较多，主要是纵向对比。今天我想从横向对比一下，讲讲为什么中国的问题远没有想象的那么大。

首先看下全球领导力，这是最新的盖洛普调查，美国从川普之后迅速下降，已经被中国超过。这是美国的权威调查，我们国内自己教授说的大家都不信，美国调查大家还是比较信的。在政策制定上面，美国似乎也无法逃避和避免有关产业政策的决定。

过去40年全球经济的成功，使得很多人相信纯市场经济是最好的经济，但近些年中国，作为东亚整体成功的案例，对这个极端市场模式提出了挑战。也许，合理的政府主导、政策引导和市场配置的互动体系也许是更有效的体系，甚至美国在一定程度上也接受这个观点。

信仰方面中另一个重要之处是制造业优势。下图是制造业附加值占全球制造业附加值的比例，红色是中国，蓝色是美国，绿色是德国，紫色是日本。2001中国占不到7%，现在占接近30%，2001年美国差不多四分之一，现在大约20%的样子。日本是比较惨的，从15%跌了差不多一半，德国基本上没动。

这里面只有中国一家是大幅度扩张，而且大幅度扩张不光侵蚀了另外三家发达经济体的规模，同时还把其他的剩余全世界其他的也减少了，中国一家的增长减少了全世界其他所有国家的贡献。如果倒退，可能中国体系里面有它一定很独到的特点才能做到这一点。

大家对中国有时会过于担忧，前面提到过中国的债务纵向看来说的确风险上升了，但这并不代表中国必然要现在发生明斯基时刻，全球对中国的误区很好理解，因为普遍认为中国是典型的新兴市场，大家看过太多的新兴市场发生危机。

但为什么中国不会像南非、巴西、阿根廷、土耳其、俄罗斯一样发生类似的危机?核心在于你把中国定义在什么框架里面。金融与经济体系方面，中国不是一个新兴市场国家，中国是一个大国“封闭式”经济体系。我说大国封闭式经济体系可能很多人会坚定反对，说中国应该是开放的。

中国是应该开放，而且中国的总贸易一定是越来越多的，但是中国的贸易在中国经济占比未来确定是要下降的，中国外贸依存度从2005年的65%下降到今天的37%，今天上午证监会的方副主席讲的只有33%，这是确定下降的。一个国家的外贸依存率越来越低，这个经济体就更像一个封闭体系。一个相对封闭的体系好处是他可以比较容易地运作自己的独立货币政策。通常，新兴市场不具备这个防风险能力。

一个典型的新兴市场危机是资产价格下跌带来资本外流，资产外流带来货币贬值，货币贬值带来通胀上升，央行被迫加息，带来资产进一步下跌，这就完美的走出了一个危机。而这个闭环在中国两个链条被掐掉，一是资本外流，更重要的是货币贬值和通胀之间的关系，中国经济不好的时候货币会贬值，但这时候通胀一定不会上升，给了央行放松货币条件的空间。这个演化路径在2018年被证明了。

回到2018年初，几乎没有人相信央行可以不跟美联储加息，实际情况是中国央行可以独立降息甚至降准，带来股票上涨之后，反过来进一步支撑了人民币，现在反倒很少有人谈人民币贬值了。因为资产价格一旦上升，货币贬值压力也在上升，这是中国这样的大国的内在规律，它不是巴西，不是土耳其，不是南非，不是俄罗斯，更不是阿根廷，理解这一层逻辑是比较重要的。

回过头来再看一下美国，美国很多事情很强，但他有他的弱点，比如双赤字问题。红色是美国的财政赤字，那些点是美国国会预算办公室预测的，是美国财政赤字，5%左右是很高的数字了。蓝色线是美国贸易逆差。实际现在比这个还要低一点，这次没有更新。从这个角度来看美国是一个双赤字国家，货币依赖资本账户的流入提供支撑，需要非常强的国家信用。但过去几年川普的所作所为恰恰是在毁灭其信用，对美国长期影响非常负面。

伊朗问题六方会谈，美国自己撤出之后让欧洲也撤出，欧洲说伊朗对我利益很大，不想撤，惧怕被美国制裁，准备自己搞一个支付系统，脱离美元体系，这对美元很不利。这一点，中国未雨绸缪已经很多年，2012年就开始计划CIPS(银行跨境支付系统)， 2015年上线，2018年2.0版上线，公开数据可以查，2018年三季度每天结算3.66亿笔，一天跨境支付人民币1千亿人民币左右。

信仰的地域特征，站在这里我必须提到大湾区了。大湾区10年之内能不能再造一个日本?我们凯丰的吴星总上周在上海说过：离北京越近就越悲观，离深圳越近就越乐观。我有一个美国大私募基金的朋友，去年10月份到中国来转了一圈，11月份在香港我们吃饭，我们建议他买中国的股票，他说我本来想买，到北京转了一圈我就不想买了。全国的经济到底好不好，的确有一些疑问，但大湾区我知道是好的，未来前景也是好的，全球没有这么完美、互补的城市群。

美国一个著名的研究城市的教授Edward Glaeser，他曾说过知识比空间重要，而城市是人类文明的源泉。大湾区有香港的金融、深圳的创新、广州佛山一带的制造、澳门的娱乐、珠海的休闲，这是一个完美的城市群，全世界没有一个地方找得到。

信仰最后的角度是金融市场。如果十年前有人说中国的独角兽规模会大于美国，可能很少有人会相信，但现在这已经是事实，全球排名前五名的独角兽，第一蚂蚁金服，第二头条，第三uber，第四滴滴，第五airbnb。中国独占市值的3/4。

但二级市场上，创业板前五名市值排名不及纳斯达克前五名的1/30。作为完整金融产业链的最后一环，中国的二级市场远逊美国，是改革的核心关注点。

最后，谈谈我们对大类资产配置的看法。

首先，长期视角下，我们看宏观看得比较长远一点。在美欧央行都放松的背景下面应该配股票，新兴市场的股票，以委瑞内拉为例，红色是委瑞内拉的股票指数，蓝色也是对数委瑞内拉货币的贬值，2018年以后货币贬值股票就涨，跟货币贬值速度差不多，换成美元之后似乎没有太大的变化。现在央行全球都是印钱的状态，股票反应实体经济也是实物资产的权益，可以一定程度上对冲货币的超发。但我们对商品对冲货币超发的能力更乐观，因为央行印钱的最终限制是商品通胀，甚至美国上世纪70年代都没有逃脱，央行货币紧缩大幅滞后，以美元对黄金大幅贬值结束。

商品里面，我们长期看好铜，除受益于货币宽松的金融属性外，还会受益于一带一路沿线与电动车潜在的爆发性需求增长。一带一路的一路沿线人口加总远超中国，人均GDP处于中国2000年初的水平，又是热带，长期的空调消费可期。新能源车对于铜的需求远远高于传统车，传统车20公斤，电动车80公斤，100公斤。

发达国家债券长期应该是低配，虽然短期没有什么问题。新兴市场国家的要具体分析。

短期看二季度， 我们看好商品。PMI的迅速反弹，库存相对较低，通胀预期上升、短端利率低位徘徊，央行不会真的收紧。美联储、欧央行放松减轻了新兴市场压力带来了需求，对商品都是利多。重点讲下左边这张图，注意绿色的线是长江商学院商业条件指数，领先了PMI两个月，经济企稳近在眼前，商品需求端会起来。

股票从长远来说很乐观，但是短期上升速度太快，需要个盘整的过程，看多抄底二季度需要自行把握节奏。债券我们认为会比较纠结，负面因素有CPI和供给，CPI比较高，供给比较大。但正面也有指数流入，平衡下来债券可能是横向的振荡，可以考虑低位买入对冲股票或商品多单。

最后，总结一下我们的分析逻辑。

当利益的诱惑超越了真相的回报，现在我们需要的是独立的思考。传统媒体和网络媒体，你更愿意看哪个?官方媒体和自媒体，你更相信谁?真相和利益之间如何平衡，话语权和话事权如何选择?举一个极端例子，我其实经常看《新闻联播》，大家可能觉得很好笑。其实，我觉得《新闻联播》有偏见的，它倾向只讲好的东西，不讲坏的东西，但是这没问题，因为我知道的它告诉我的数据是真实的。反过来，自媒体里面很多人说的数据是假的。

我不怕有偏见。我们做物理的，不怕系统性偏差，怕的是随机偏差，我没法调整随机偏差，看《新闻联播》我打一个折扣就行了，而随机偏差我不知道应该打折还是往上加，这是一个选择，我不是说大家都应该看，都应该做某些东西，而是说系统性偏差可以调整，非系统性偏差不可能调整。

一月份时，我接受了一个采访，结束时总结道，“敬而不惧，畏而不慌，2019年开始希望的一年。也许30年后，我们会说2018，我想你了!”市场上，我们需要独立的思考能力。我这里主要强调了中国的正面发展与乐观预期，但这不代表中国市场一切都很完美，事实上也确实存在很多的负面因素，这些以后有机会可以再探讨，我们在投资上也会充分考虑，给予足够的权重，希望能客观地分析给投资者带来丰厚的回报。谢谢各位!

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2019年04月26日 于上海

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